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アジア・コーポレート・ガバナンス協会（ACGA）は本日、スチュワードシップ報告書を発表した。この報告書は95ページにわたり、アジア太平洋地域の12の市場を網羅している。主な調査結果は、アジアのガバナンスに携わる者にとっては驚くべきことではないだろう。すなわち、ほとんどの市場でスチュワードシップ・コードは存在しているものの、その実施状況にはばらつきがあり、投資家が取締役会にアクセスすることは依然として困難であり、所有権の集中により少数株主の実質的な影響力が制限されているということである。
もっと注目すべきは、報告書が明らかな不備を指摘している点である。
インドネシアは、フィリピンと並んで、専用のスチュワードシップ・コードを持たないアジアの主要市場のうちの2カ国の一つである。機関投資家がどのように議決権を行使し、エンゲージメントを行い、ポートフォリオ企業に説明責任を求めるべきかについて、期待事項を定めた正式な枠組みは存在しない。インドネシア金融サービス庁（OJK）は、スチュワードシップに関する文言をより広範なコーポレート・ガバナンス文書に盛り込んでいるが、ACGAが指摘するように、これらは一般的かつ理想論的なものに過ぎない。機能するコードの代わりにはならない。
これは、インドネシアが4年の間に2つの主要な国有投資機関を同時に設立したことから、重要な意味を持つ。インドネシア投資庁（INA）は2021年に設立された。一方、ダナンタラ（旧称：ダヤ・アナガタ・ヌサンタラ投資管理庁）は、より大規模なソブリン・ウェルス・ファンド兼持株会社として2025年2月に発足し、インドネシアにおいて戦略的に極めて重要な国有企業の株式を統合している。
ACGAは、ダナンタラ社に対してガバナンス上の懸念を直接指摘している。具体的には、取締役会の過半数が大統領と政治的なつながりがあると報じられている人物で占められていること、財務の透明性が低いこと、そして監査へのアクセスが下院からの要請があった場合にのみ認められていることなどが挙げられる。インドネシアの国家監査機関は、ダナンタラ社の資産や活動を独自に調査することができない。
これらは些細な問題ではない。これらは、数千兆ルピアもの国家資本を管理する主権的機関がどのように統治されているか、誰が監督権限を行使しているか、そしてその機関が支配する企業に対してどのような説明責任の仕組みが存在するかという、核心的な問題に関わるものである。
現場からの最新情報
カスケード・アジアは、ダンタナラが正式に発足する以前から、同社に特化したモニタリング・プログラムを実施してきました。当社の分析フレームワークでは、ダンタナラが自社の姿として提示するものと、実際に確認できる記録が示す実態とを区別しています。ESG原則、透明性のあるガバナンス、およびサンティアゴ原則への公約が掲げられている一方で、取締役会の構成や監督メカニズムが、組織としての独立性ではなく、経営陣との近さを反映しているようなガバナンス体制が存在する場合、この区別は極めて重要な意味を持ちます。
ダンタナラについては、2つの観点から調査を進めている。第1の観点では、ダンタナラ本体および同社が吸収した国有企業のガバナンス、すなわち取締役会の構成、取締役の所属関係、規制監督メカニズム、ならびにダンタナラの経営陣と行政機関との構造的な関係について取り上げる。第2の観点では、資本の配分、すなわち資金の流用先、承認プロセスの内容、そして投資判断が、ダンタナラが公に表明している商業的使命に沿ったものなのか、それとも他の優先事項に基づいたものなのかについて検証する。
ACGAの政策レベルの調査結果と、投資家がインドネシアへの投資判断を下すために実際に必要とする情報との間には隔たりがあり、そこでは現地情報の収集が不可欠となる。スチュワードシップ・コードが存在すれば、投資家が正式なルートを通じて企業と対話するための条件が整う。議決権行使、対話、上層部へのエスカレーションなどである。インドネシアのようにそうしたルートが存在しない場合、投資家に頼れるのは、公開書類やメディア報道、そして自力で確保できる情報に限られてしまう。
テルコム、バンク・マンディリ、バンク・ラキヤット・インドネシア、ペルタミナ、PLNなどの株式を保有する政府系企業を評価する上で、それだけでは不十分です。これらの企業内部のガバナンスの力学は変化しつつあります。取締役の任命状況も変わりつつあります。経営陣と政治的な指針との関係は、リアルタイムで再構築されつつあるのです。
統治の空白こそが情報上の問題である
ACGAの報告書は、スチュワードシップ・コードの不在を規制上のギャップとして位置づけています。しかし、我々の見解では、これは情報面でのギャップでもあります。日本、オーストラリア、そしてますます韓国といった、スチュワードシップのエコシステムが機能している市場では、投資家はガバナンスの動向を把握するための体系的なルートを確保しています。彼らは独立取締役と面会することができ、議案に反対票を投じてその反応を期待することも可能です。また、共同行動の懸念を引き起こすことなく、他の投資家と協力することもできます。
インドネシアには、そうしたインフラは一切存在しない。インドネシアの政府系資産に投資している投資家にとって、問題は「スチュワードシップ・コードの制定を待つべきか」ということではない。問題は、直接的な情報収集、現地ネットワーク、および文書記録の体系的なモニタリングを通じて、今すぐガバナンスに関する情報をいかに入手するかということである。
それが私たちの仕事です。
当社の「ダナンタラ」モニタリング・プログラムでは、ガバナンス、資本配分、および国有企業の吸収動向について継続的に調査を行っています。お問い合わせは cascadeasia.com までお願いいたします。